鼎锋识医疗器械行业投资分析
文章来源：鼎锋长江投资（ID：Dingfeng_Yangtze）
作者：张亚华（鼎锋资产高级研究员）
原标题：医疗器械行业投资分析
主讲人介绍
张亚华，贵州医科大临床医学硕士，主治医师，医院从事临床工作10年，对医疗行业有很深刻的认识与理解。年3月加入鼎锋资产任医疗行业高级分析师。对医疗服务、医疗流通有深入研究。
为什么投资医疗器械行业
为什么要做医疗器械领域的投资？其实投资就是要寻找一个更“确定”的增长，我们现在要找的行业是一个积极向上的一个行业。从未来来看，医疗器械行业应该是整个医疗大行业领域比较确定的行业，未来十年是医疗器械行业的黄金时期，现在是投资医疗器械行业的最佳时点。目前中国已经取代日本成为全球最大医疗市场，且未来十年都会是行业的快速上升期。从中国国内医疗器械行业市场规模图就可以看出，年均增长率大概都保持在15%以上，并且近年来有明显的加速趋势。医疗行业不是一个纯粹商业化的行业，该行业与政策息息相关，即政策的制定会改变整个行业的格局。从器械和药的占比、医疗器械上市公司与生物制药上市公司占比、招标和保险控费趋势、中国医改模式及市场运行模式这五个角度来说，近两年中国医疗器械行业比中国制药行业显示出更大的增长潜力。
图1国内医疗器械行业市场规模
器械和药的占比在美国一般是1:1的比例，而我国在年大概在1:4到1:5的区间，我国整个医药行业中药品约有1.4万亿左右，医疗器械则大约在4千万左右，医疗器械和药占比在未来的提升空间很大。该占比的提升一方面源自于医保控费，医院收入中的占比（药占比，一个重要考核指标）被要求从40%降到30%左右，医院会让患者做更多的检查，这是为了创收，把药占比的分母做大；医院医疗环境不好，医生需要为患者做更多的检查以找到更科学的诊病依据。所以今后器械和药的占比可能会逐渐往1:1去靠拢，比如说达到1:3。医疗器械行业大概会有20%的增速，远远跑赢整个医药行业10%的增速。所以该行业是值得重视的。
另外就是医疗器械上市公司的占比，现在所有A股中大概有多接近家的药物上市公司，而医疗器械上市公司只有30多家，且其中包括一些资质较差的公司，而我国大概有十几万家没有上市的医疗器械公司。所以，该行业未来会有越来越多的公司进行上市，且在未来加速IPO的情况下，我认为跟优质的医疗器械上市公司会比其他的更好。
未来二十年中国大概率会成为医疗器械产品全球第一大市场，中国医疗市场正处于类似于美国医疗行业20世纪70年代腾飞前奏的阶段。我国老龄化加速，且会在未来五年更加明显。此外，年开始全面开放二胎，导致婴儿潮增加。这些都会为整个医疗行业带来发展，包括经济的快速发展、科技进步与工业化水平、政策与资金投入累计效应呈现、国际化浪潮第一波、金融市场发展，以及全国各地生物医药的大力发展如武汉的光谷生物城、上海张江等，整个行业受到的重视程度不断加强。
我国生物医学工程在过去的50年，进展其实并不十分明显。之前某家上市公司董秘坦言，我国做药的没有国外的那么多，或者说做新药研发的没有那么多，主要因为做一个新药需要很大的支出，并且需要投入很长时间，而新药研发出来后，公司并没有定价权，药品都是由物价局招标进行定价，即新药无法卖出高价钱，所以研发新药的投入产出比十分低。此外，研发新药需要强大的技术团队，所以中国要完全走创新药的路是很难走通的。然而，医疗器械的投入其实并不多，而国产器械成本要远低于进口器械，如心血管支架，进口的大约需要3万多，而国产的大概在1万元左右，这个差距很是很大的。然而，国内的医疗器械产品与进口产品相差不大，因为国内的都是仿制品。现在医保鼓励使用国产医疗器械，从目前这两年来看，国家出台了很多相关政策，医院使用一定比例的国产医疗器械。目前，医疗器械上市公司主要走海外并购策略，如强生就是主要靠并购起家，即在国外并购大批的小型医疗器械公司，这是因为医疗器械更新替代极快，如果自己投入做研发，进展会很慢，自己研发出产品时可能市场上已经有其他更优的产品出现了，此外，现在小型的创新多半掌握在小公司手里，收购难度较小。
就目前而言，投资中国医疗器械行业恰逢其时，主要源自以下几方面：
首先，人才回流和生物医学工程的发展，医疗公司的力量与本土市场大小或成正比，优良的医疗器械孵化土壤需要持续三四年的科技与工业发展、“中国版曼哈顿计划”、外资企业与本土医疗企业培育的管理人才以及政策和资本的力量政府。本土生物工程学近30年的快速发展与众多海外引才计划吸引了大量海外医疗科技产业的人才回流，医生也逐渐热衷于产学研结合。中国医疗市场的持续强势增长，吸引了全球管理人才聚集中国，这也是一种从“流放”到“镀金”的转变。金融市场的造富效应，推动创业大潮，加速优秀科学家、职业经理以及传统行业企业家等向医疗行业企业家转变。
其次，政策与资金。老龄化及医保政策加速蛋糕做大，国家政策与科技资金投入也逐步趋向合理，部分地方政府科技扶持力度加大，这些都有利于医疗产业的发展。监管方面，医改与科技制度改革均有利于产品质量好的优秀医疗企业发展，尤其在参与国际竞争中十分重要。
再次，产业链逐步完善。中国30年的制造业基础，为依托高端精密制造水平的医疗器械行业筑底，为其提供了最根本的生产管理及人才支撑，产业链日渐成熟。中国的廉价知识劳工时代来临，为生物医药公司提供了巨大的成本优势，为新的“进口替代”时代打好了基础。产业承接能力也在加强，海外并购的兴起，都为市场带来了新的机会。
现在实体经济不挣钱、创业难度大压力大，我们会发现好企业不好找，造成有钱投不出去的尴尬境地，我认为到年资产荒会延续，因为现在实体不好做大家都不做了。所以，现在应该去寻找好的标的或者在好的行业里面去找好的东西。
医疗器械行业的特点
接下来说一下医疗器械的一些特点。首先，医疗器械的品类繁多，行业具有高度多样性，难以掌握。平时用的血压计、体温表、针、棉球等等，加起来有几万种，所以说这个行业最大的一个特点就是品类太多，去投什么行业？多样性难以掌握。但是品类多会也为我们带来更多的投资或创业机会，我们可以找一个系列的点进去，可能做大了会比较好，无论是大型设备还是中小型设备、高值耗材还是低值耗材、医用器械还是家用器械、诊断的还是治疗的，各个细分领域均有很多机会。什么是高值耗材或低值耗材？高值耗材就是利润很高，毛利润至少达到60%以上甚至是80%，或者说是跟人体接触的，甚至是直接植入人体的产品，如我们经常看到或听到的心脏血管里的支架等，而低值耗材包括棉签、血压计等产品。
另外一个特点就是增长高、利润好，但是单独品种容易碰到天花板，必须纵向或横向整合，投资并购频繁，整合趋势明显，而平台型公司稀缺。增长高以心脏支架为例，毛利率十分之高，利润高达90%多。但是，单个品种很容易碰到天花板，其实国内上了十个亿的单品种销量的医疗器械是很少见的，20家医疗器械上市公司中，上十个亿销售的没有几家。所以必须纵向横向整合，平台型公司稀缺。所以，该行业的并购整合会较为频繁。
此外，品牌与营销影响力明显强于新技术，这与医生培训及使用习惯会极大程度上影响医生体验有关。这是由于医疗器械明显依赖于医生，尤其是手术类的器械，如支架、钢板等，一旦医生习惯于使用某个产品就会很难改变，一方面是因为熟悉新产品需要时间和精力，另一方面是因为医疗器械的销售需要对医生进行培训，很多时候技术人员是要跟着医生一起上手术台去指导医生的，所以就算其他公司的产品技术更优也很难影响原公司的地位。以我自身做医生的历史为例，我用药也是一样，习惯某种药品后，我是很难更换的，就算你的产品在推销时跟我说的多么天花乱坠，我也很难更换，因为我怕有风险，就算这个产品是新的东西且很好，我起码也需要1至2年的时间去实验。所以，品牌与营销影响力是明显强于新技术的。
再次，医疗器械行业具有投资周期短、资金需求量小、风险相对较低的特点，尤其是头三张有效许可证。头三张有效的证就是医疗器械注册许可证，每个产品出来，第一家公司肯定是最好的，至少也需要是前三家，这样才会有竞争力，因为如果是在后面的第四家或第五家的企业，则会落后一年或者两年，其中的差距就会很大，因为医生的使用习惯已经养成而很难改变，落后进入的企业很难打开市场。我们去看企业要看他的医疗器械许可证是不是在前三张。资金需求量方面，很多医疗器械不需要很多资金，特别是低值或体外产品，资金需求会很小。此外，医疗器械行业在技术创新上偏重成熟工业技术的医学转化，比较少单纯的技术颠覆性产品，强生和达芬奇（手术机器人）除外。我们不管创业还是投资，一定要有时机的把握，现在还去做心血管支架一定会死，因为技术已经太成熟了。偏早期的项目最重要的是看人，需要考虑清楚是与公司一起成长，还是投资后进行并购等。
另外，我们还需要看公司属于平台型还是单一产品型，一般而言，如果是单一产品型，则可能只具备被并购的价值；如果是平台型，而后面又具有梯队，那么则有可能做大做强。医疗器械涵盖公司成功设计研发、生产、市场进入（FDA、招标、物价、保险等）、营销、孵化、投资并购等诸多环节，还有对细分行业、趋势及时机的把握以及对企业家的高要求。现阶段，优秀企业家稀缺，对团队的运营能力要求较高，对投资人的要求也高度复合。
医疗器械公司的成功要素
首先，我们要看细分行业的容量与持续扩张的能力；其次，要看关键产品的创新性与临床实践的巅峰性；再次，需要考虑创始人与管理团队的问题；此外，恰当的起步时机与第一梯队具有较高的重要性。
分别以美敦力和直觉外科进行说明：
美敦力从50年代开始做心脏起搏器，后来进入内分泌、眼科与骨科。美敦力从最初的进入领域这个行业的容量便决定了他的成功，因为心脏疾病是很多心脑血管疾病致死的第一要素，这个大疾病领域能够延伸出很多细分领域。所以决定了美敦力的市场容量能够持续扩张。
直觉外科做达芬奇机器人。以前做手术完全需要外科医生通过人力进行，难度很大，第一代机器人可以承担一些力量类的工作。第二代某些工作可以靠机器人进行介入，如肝胆外科中的去胆囊等。现阶段，机器人技术已经进入第三代，不需要人力或只需人在另外一个机器上操作即可。当然并不是所有相关公司都可以做到达芬奇的水平，达芬奇现在大约亿美元的市值，每年都会投入超过90万美金进行研发，且只投资该细分行业，属于该领域的第一梯队，国内现在很多公司都只是在模仿达芬奇的技术。
现在投资需要看的便是第一梯队而非第二或第三梯队的企业（美敦力，直觉外科），因为后面梯队的企业极难超越第一梯队，即便某一细分领域的产品做得很好，也难逃被并购的命运。反观国内比较成功的企业，选择了心血管作为起步，且抓住了较好的时机。心血管行业在美国大约是亿美元的市场份额，中国国内目前也至少有30亿的市场空间。所以我们看企业一定要看该企业所属的细分行业，如果企业是只做手术刀等器具，这就不具备投资价值。再以支架为例，进口的支架在七八十年代时价格很高，国内企业在那个时期做的支架，价格定的较低，技术也处于第一代的水平，虽然销售具有难度，但是仍然有市场。因为国内贫富差距很大，器械价格低，个人可能不需要自费或者需要承担的会少很多。在这种情况下，国内某些公司便很快进入了市场，这就是抓住了进口替代的时机。
什么样的医疗器械公司会有比较大的成功几率，我们就需要找对细分行业，需要寻找市场广、发病率高且替代诊疗竞争力小、付费意愿及毛利率高的行业，毛利率一般需要高于60%。
市场广方面，如肿瘤领域，近年来精准诊断、精准治疗基本上都在围绕肿瘤做文章，因为肿瘤是一个大市场，保守估计市场规模达到亿。
产品具有竞争力方面，中国未来十年是进口替代的好时候，众多细分领域空间广阔但进口替代还未开始或完成，工业发展与核心技术具有可靠性，原材料及工艺具有成本控制优势。国内的产品技术与国外产品差别较小，国内产品的质量越来越高，包括支架、B超等。医院已经逐渐意识到国产试剂做出的诊断与国外的贝克曼、雅培等几乎一样，差别极小，这就是具有竞争力和可靠性的产品。
创始人和管理团队方面，需要具备一些特质，包括熟悉行业，对行业具有深入独到的见解，掌握核心技术等，所以我个人更愿意寻找从医疗行业出来创业的团队，如做医疗相关或医药研发等，现在国内企业的分布较为散乱，所以未来整合并购的机会会比较多。此外，需要看团队架构是否健康，以及领导者是否具有企业家精神。
医疗器械行业的投资规律
首先重点是要看细分行业，该行业市场空间要足够大，第一梯队尚未形成或正在形成的过程中（通常该领域有效注册证最好在三张以内），行业在公司核心能力圈之内。根据不完全统计，整个高值耗材的增速在20%左右，年全国医疗器械市场规模约为亿元（终端市场），考虑到4折-6折的折扣比，出厂规模大概在0亿左右。其中，占比最大的为高值耗材，包括支架（心血管，脑血管支架）、人工关节（膝，踝，髋）、吻合器等，其规模约为亿元，增速为22%；第二大的细分领域是IVD试剂，其销售端市场规模为0亿元，服务端0亿，增速18%，主要是体外诊断，产品包括生化、免疫、血液检测试剂等，包括塞力斯主要做的是这一部分；低值耗材的市场规模则为亿元，增速达到24%，产品包括真空采血管、留置针、输液器等；医用设备的市场规模约为1亿元，产品涵盖IVD设备、CT、核磁、彩超等，国内现在做CT和核磁的比较多，但是投资这种企业很难每年带来增长，后续采购很少。因为销售一台之后，后续很难继续销售给同一购买者，后续增长小，且受政策影响大。所以我认为投资IVD设备更好（不靠卖设备，而是卖后续试剂），具有持续性，即投资既提供设备又提供耗材的企业更好；家用设备的规模为亿元，增速高达25%，产品有血压计、血糖仪、按摩设备等。
图2目前医疗器械重点细分市场
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